文|美股研究社

更广泛的半导体行业是今年市场上表现最差的同行之一，费城半导体指数今年下跌了近四分之一。AMD(纳斯达克股票代码:AMD)的表现在很大程度上逊于其行业基准，以及以科技股为主的纳斯达克100指数(年初至今下跌21%)和标准普尔500指数(年初至今下跌13%)等大盘指数，今年迄今的跌幅接近40%。

AMD及其行业同行的最新抛售是由于投资者越来越担心通胀飙升前抑制消费者情绪，以及美联储激进的货币政策收紧轨道上经济衰退的风险增加。

但AMD首席执行官苏姿丰博士暗示该公司第一季度的优异表现是一个“重要的转折点”，这很好地概括了其在半导体行业市场领导地位的持续快速提升。

这家芯片制造商第一季度的表现和加薪在很大程度上缓解了投资者此前的担忧，即在经历了三年的快速增长后，隐约可见的宏观逆风可能会增加整个行业放缓的风险。该股盘前交易中超过6%的反弹进一步证实了这一点，突显出投资者信心的回归。

随着Xilinx收购的完成，以及AMD在本季度晚些时候即将完成对Pensando的收购，芯片制造商将通过日益全面的产品和技术路线图来增强其市场吸引力和基本前景，从而在未来获得更大的市场份额。

尽管由于整个市场和同行集团的广泛多重压缩，该股今年已经损失了很大一部分价值，但AMD的最新成就证实了强劲基本面表现的持续前景，预计长期而言，该股将超越目前对该股构成压力的宏观逆风。

AMD公布了22年第一季度的收入和收益，远远超出了普遍预期。第一季度收入创下59亿美元的新纪录(同比增长71%；季度环比增长22%，超过分析师平均预测的53亿美元(同比增长54%；环比增长 1-%)。剔除2月中旬收购完成后六周内Xilinx合并带来的总计5.59亿美元的收入，AMD公布的有机销售额比去年同期增长了55%(环比增长 10%)。

第一季度每股收益为1.13美元，超过了平均92美分的普遍预期。这些结果是由非GAAP毛利率同比增长7个百分点至53% (GAAP: 48%)所推动的，这得益于利润率更高的服务器处理器和Xilinx相关销售。在有机基础上，不包括赛灵思在内的毛利润增长了5个百分点，达到51%。

AMD的最新成就在很大程度上无视了“不利于(其业务)的宏观因素”。对于当前季度，AMD的年收入为263亿美元(同比增长60%)，超过了241亿美元(同比增长47%)的普遍预期。

修订后的指导包括Xilinx，并提高了管理层今年早些时候对AMD有机增长的预测，从31%到30%左右，这是由于对其服务器和半客户处理器的强劲需求，抵消了对PC市场疲软的预期。

AMD在2月中旬完成了对Xilinx的收购，这使得AMD在第一季度进一步扩大了技术和产品组合，这是获得市场份额的关键战略。Xilinx允许AMD进入它以前很少或根本没有涉足的市场。

作为现场可编程门阵列(“FPGA”)和自适应片上系统(“SOC”)的当前市场领导者，Xilinx广泛应用于云数据中心和通信基础设施应用等高需求技术，适应了AMD的持续加速。除了“加强和多样化”AMD的业务，Xilinx在FPGA和自适应SOC方面实力的巩固也扩大了AMD的“领先计算引擎和扩展解决方案能力的组合”，支持其在半导体行业中地位的快速提升。

Xilinx早期整合到AMD的日常运营中，已经开始产生之前预期的交易协同效应。正如我们在之前的报道中所讨论的，鉴于FPGAs在实现低延迟人工智能加速方面的自适应特性和能力，它被广泛用于云数据中心和通信基础设施应用等新兴技术。

Xilinx的整合让AMD实现了这一目标。在第一季度，AMD看到了与提供“Xilinx的FPGA即服务和1级超大规模的smartNIC部署，以及与金融科技公司的低延迟网络解决方案”相关的销售增长。

该公司还看到了电信公司和相关基础设施提供商的强劲需求，因为5G部署继续“在多个地区增长”。在Xilinx的帮助下，AMD还进军通信基础设施领域，赢得了“与一家1级通信设备提供商的战略设计合作，通过Versal ACAP解决方案支持他们的下一代基带解决方案”。

Versal ACAP(自适应计算加速平台)是Xilinx的传统产品，可以“由软件开发人员和硬件程序员轻松编程”，以适应广泛的用例及工作负载，这进一步凸显了该子公司在可编程解决方案方面的实力。

在嵌入式市场，Xilinx也为AMD渗透来自广泛的新兴终端市场(包括汽车、工业和医疗保健)的新机遇铺平了道路。Xilinx行业领先的技术能力的持续集成预计将进一步扩大AMD的总可寻址市场(“TAM”)，随着其技术组合的不断扩展，强调该公司的巨大增长跑道。

例如，Xilinx的“差异化人工智能引擎”在AMD CPU产品组合中的集成有望“实现行业领先的推理能力”，首批相关产品计划于2023年推出。其他增长协同效应包括通过向AMD现有客户群进行交叉销售和追加销售来获得更多市场份额的能力。

随着Xilinx的集成，其不断扩展的产品和技术组合现在为AMD创造了一种更好、更快地“满足更大一部分[客户]计算需求”的方式。

根据管理层对Xilinx相关成就的简要概述和长期整合计划，我们预计AMD在Xilinx销售额上将增加38亿美元(包括22年第一季度确认的5.59亿美元)，超过AMD的有机增长预期。

该预测考虑了Xilinx最近几个季度的业绩趋势，以及管理层根据与CY/2021年相比的全年增长率在低至20%范围内的观察结果。从长期来看，我们的预测估计Xilinx的销售额将以6%的五年复合年增长率(“CAGR”)增长，到2026年将达到51亿美元。

所采用的增长假设与全球FPGA市场中观察到的当前需求趋势和机会一致，也与AMD对Xilinx技术的战略杠杆作用有关，即扩大其产品组合以获得更大的市场份额。

投资者一直认为个人电脑需求疲软是该行业的痛处。消费者个人电脑需求已经显示出正常化的迹象，目前的出货量水平与疫情时代的峰值趋势截然相反，当时所有人群都在争相购买一款计算设备来满足远程工作和学习需求。

或许，“昔日的行业领导者”英特尔可以提供一些关于消费PC市场现状的“信息”——该公司的PC芯片销售是其最大的收入来源，在一些客户“削减订单以减少未售出的库存，消费者购买更少的教育设备……加剧了人们的担忧，即在大流行相关的工作和学习需求推动的繁荣之后，消费PC的整体需求正在放缓”。

AMD也观察到了类似的趋势。但AMD认为，目前的个人电脑市场并没有失去需求，而是正在向“更高端(和)更高端的细分市场”转移，这是由企业购买推动的，以适应“混合和远程工作是新的现实”的理念。

数字化转型趋势使许多企业环境采用了“不受地点限制”的工作安排，让员工在决定他们想在哪里工作时有充分的自主权。尽管AMD选择在今年的个人电脑机会方面保持保守，引导相关销售的“负高个位数”同比下降，但预计该公司将通过销售其优质、更昂贵的型号来夺回部分市场份额。

AMD认识到其目前“在商业[PC]市场中的代表性不足”，最近推出了“高端细分市场产品”，如“锐龙6000系列”处理器，拥有同类最佳的电池寿命和性能，以及在“现代安全性和可管理性功能”方面的领先地位，这使其在商业笔记本电脑的加速方面处于竞争地位。

该公司还计划在今年晚些时候推出“一些商业系统”，尽管市场普遍放缓，但这将支撑2022年的强劲PC性能。结合下半年返校和假日购买的季节性需求，AMD仍然保持着PC市场份额进一步增长的积极势头。

对数据中心处理器需求的加速也有望缓解AMD的一些PC相关风险。如前所述，Xilinx技术能力的加入增强了产品组合的实力，从而更好地利用了AMD快速扩张的市场需求。未来几年，全球对数据中心处理器的需求将保持增长，因为云计算仍然是企业部门的关键需求，而且采用速度没有放缓的迹象。尽管当前存在一系列宏观经济风险，但企业仍在继续将其工作负载迁移到云，其中数据中心处理器仍是。

只有11%的企业相信他们的传统业务模式将“在2023年前经济上可行”,另有64%的企业提出需要加快数字化计划，因此企业在数字化转型上的支出正迅速接近拐点。超过一半的企业预计云的采用将在未来两年内占投资的很大一部分，推动全球云计算市场到2025年的市值超过8000亿美元。

这些统计数据继续支持云服务提供商和AMD等芯片制造商的强劲需求环境，即使在短期内可能紧缩的经济环境下。超过一半的企业表示，他们宁愿在其他业务部门“勒紧腰带”，也不愿错过数字化转型，数字化转型被视为一项战略投资，有助于他们与竞争对手区分开来，同时实现成本效益。

AMD继续致力于提高其旗舰产品EPYC服务器处理器的性能，这使其在未来的相关增长机会中处于有利地位。今年下半年即将推出的“Genoa”第四代EPYC服务器处理器预计将补充AMD对升级的“Milan-X”第三代EPYC服务器处理器的持续升级，并通过为处理日益复杂的工作负载提供更多优化来吸引更多需求。

Genoa EPYC处理器有望成为“业界最高性能的通用服务器CPU”，拥有同类最佳的性能、能效和拥有成本优势。下一代服务器处理器已经在第一季度的“客户和合作伙伴抽样调查”中获得了积极的反响，预计一旦在下半年推出，将支持“AMD基于不断扩大的云、企业和[高性能计算]客户采用的份额增长轨迹”。

该公司还致力于在2023年上半年推出第四代EPYC处理器“Bergamo”的“云优化”版本。Bergamo将为云优化应用配备多达128个Zen 4c内核。Zen 4c内核基于与Zen 4内核相同的技术构建，可在不影响云特定工作负载性能的情况下提高能效。

除了数据中心CPU，AMD最近还涉足了竞争对手英伟达(Nvidia)在数据中心GPU处理器领域的地盘。全新的“AMD Instinct MI210”数据中心GPU由其“CDNA 2”架构和“ROCm 5”开放软件平台提供支持，旨在用于“超大规模、高性能计算(“HPC”)和人工智能应用”。

正如我们在之前的一篇股票报道中提到的那样，AMD近年来在HPC领域的地位越来越突出-它的处理器现在可以在最新500强名单中的73台超级计算机中找到，并保持着70项HPC世界纪录。

AMD数据中心CPU/GPU产品组合的最新改进，加上Xilinx超大规模FPGA部署的技术优势，预计将进一步提升其在HPC和AI应用中的声誉，为未来更大的市场份额奠定基础。

与最近的Xilinx交易类似，AMD对Pensando的收购将通过扩大其产品组合来扩大市场份额，并无意中扩大其TAM。Pensando的客户包括高盛、微软的Azure、HPE和甲骨文的云计算部门等知名企业，Pensando在“高性能、完全可编程的[数据]数据包处理器和[一个]全面的软件堆栈，可加速云、企业和边缘应用的网络、安全、存储和其他服务”方面拥有优势。

英伟达的公司战略通常将硬件产品与附带的软件堆栈相结合，以实现端到端的解决方案，AMD近年来一直专注于“投资软件堆栈，并与云人才合作，以优化软件功能”。对Pensando的收购将补充Xilinx的“强大的软件堆栈”和AMD的硬件引擎，并加快创建旨在“[统一其]未来整体产品路线图”的全堆栈软硬件解决方案的努力。

例如，Pensando的“高度可扩展的分布式服务平台”将其可编程包处理器与其软件堆栈相结合，以更低的功耗实现前所未有的性能。Pensando的交易预计将进一步扩大AMD在“更多市场的更大客户群”中的风险敞口，从基本面和估值的角度来看，将进一步推动AMD的长期增长。

AMD乐观的业绩和前景继续支持我们之前分析的增长假设。更新我们对该公司第一季度实际业绩的预测，加上对Xilinx相关销售的预期，AMD预计到今年年底其顶线将增长65%，达到271亿美元。同比增长假设略高于管理层今年+60%的指导，鉴于季节性需求预计将受到下半年新产品发布的提振，以及AMD一贯的优异表现，我们认为这是合理的。

展望未来，预计到2026年，年度总收入将以约10.3%的CAGR进一步增长至441亿美元。在“云、企业和HPC客户采用率”持续攀升之前，数据中心处理器需求的不断增长将继续推动大部分增长。AMD还将受益于TAM的扩大，通过今年对包括Xilinx和Pensando在内的各种一流技术提供商的整合，加速其产品组合和产品的扩展。

AMD收入预测(作者)

结合AMD的预计成本结构(考虑到该公司在扩展新产品发布方面的持续优势以及更高利润的数据中心和Xilinx相关销售的不断增长的组合)，该公司预计今年将产生51亿美元的净收入，到2026年将进一步增长到122亿美元。

AMD财务预测(作者)

我们将AMD的目标价维持在160美元，这意味着基于该股最后交易股价99.42美元(5月4日)的上涨潜力超过60%。该估值反映了AMD在保持市场领先增长方面的预期实力，包括收购相关协同效应的支持。但近期的宏观逆风，以及来自Xilinx业务的较高债务余额的巩固，将增加AMD未来借贷成本上升的风险，并略微拖累其估值前景。

AMD估值分析(作者)

AMD估值分析(作者)

我们的估值方法考虑了贴现现金流(“DCF”)和基于倍数的方法的结果的同等权重。对于DCF分析，我们应用了25.3倍的退出倍数，这使AMD回到了与同行一致的水平。尽管该公司拥有领先的增长前景和技术优势，但目前的股价仍低于同行。

因此，我们认为轻微的溢价倍数是合理的，因为AMD在技术路线图的持续扩张下，对云、人工智能和高性能计算等高需求细分市场的敞口不断增加。

AMD DCF分析(作者)

对于基于倍数的分析，我们应用了9.5倍的远期EV/销售倍数，这与我们的DCF分析的目的相同，即如果交易与同行更加一致，则评估公司的估值前景:

AMD同行公司(作者)

除了个人电脑市场放缓之外，更广泛的半导体行业仍然面临着全球供应链不稳定的强大阻力，这一点不应被完全忽视。

在AMD的案例中，虽然芯片制造商尚未因最近的地缘政治逆风而对其出货量或供应链产生任何重大影响，但它已开始看到一些“客户建设延迟”，其中与COVID相关的工作暂停和/或物流和劳动力限制减缓了芯片库存的流出，并无意中影响了AMD的吸收。目前，管理层指出，相关影响已经在第二季度指导中得到考虑。

该公司依赖第三方代工厂制造芯片，这也增加了供应受限的风险。例如，AMD的主要芯片生产合作伙伴台积电，依靠更好的技术来改善“芯片处理数据和存储信息的方式”，继续受到供应链的限制。

但由于AMD的产品代表着“来自(TSMC生产线的)一些最昂贵的产品”，预计该芯片制造商将受益于相对于其他公司更安全的供应状况，这在一定程度上避免了应对不断增长的需求所需的材料供应和成本的持续波动。

AMD的股票目前的交易价格约为5.8倍EV/'22销售额，相对于同行来说是一个很大的折扣。折价的原因包括广泛的多重压缩，因为宏观经济逆风导致市场条件收紧，这对AMD等此前估值较高的成长股造成了特别大的压力。

但考虑到AMD越来越多样化的产品组合在长期内支撑着额外的市场份额增长，该公司已经为增长的基本面增长做好了准备，这将补充未来进一步的估值上升。从我们日常的个人计算需求到复杂的人工智能工作负载，AMD仍然是一系列应用的关键下一代技术的支柱。

随着AMD最近的优异表现消除了对经济周期放缓的担忧，以及美联储最近的利率决定进一步明确了未来的政策收紧计划，该股可能会更接近于与其短期基本面优势更相符的估值。这意味着目前的折价不会持续太久，因为该股在未来几个月将重拾投资者信心的势头。